Curva de juros

“Se olharmos o resultado das projeções de inflação, a curva embute um prêmio de risco em relação às previsões do Bacen, que talvez não seja adequado. De qualquer maneira, o importante é o mercado fazer sua precificação normalmente e a realidade vai prevalecer”. Henrique Meirelles

Um fato a chamar a atenção nesta semana que passou foi a declaração dada pelo Presidente do Bacen, Henrique Meirelles, avaliando que o mercado talvez esteja embutido um “prêmio” excessivo para a curva de juros de longo prazo, já de olho no comportamento da inflação do ano que vem. Tal declaração acabou reverberando nos mercados, visto que a gestão no Bacen vinha se pautando pela discrição absoluta, o que deve ser a marca de uma autoridade monetária.

Com esta declaração, Meirelles acabou emitindo uma posição, para muitos, precipitada, sobre o que deve ser a conduta do Bacen nos próximos anos. Por outro lado, muitos encararam esta declaração como normal na chamada “batalha entre mercado e autoridade monetária” pela capacidade de se antever ao futuro. Claro que o Bacen deve ser o mais transparente possível, mas a assimetria de informações acaba inevitável, ainda mais quando se trabalha com a incerteza de um cenário que ainda está por vir.

A verdade é que o mercado vem carregando sua curva de juros futuro para o ano que vem, não só pela perspectiva de inflação, mas também por outros fatores, como desempenho fiscal, “custo eleitoral”, ambiente institucional, acirramento de posições em função dos escândalos políticos recentes, desempenho de retomada da economia mundial, para muitos, ainda lento no ano que vem, demanda externa pelas commodities, dentre tantos.

Sobre a inflação, no curto prazo não há motivos para grandes solavancos, já que a utilização da capacidade instalada da indústria se encontra baixa, com a retomada ainda lenta neste ano. Pelos dados da CNI e da Fiesp, em junho o uso da capacidade instalada estava em torno de 78/79%, o que é considerado um desempenho fraco, abrindo espaço para a expansão da economia sem maiores pressões inflacionárias. Por outro lado, é preciso estar atento aos movimentos de demanda pelas commodities, com um olho na China, e outro nos países ricos, além do perfil de retomada da economia doméstica neste momento, muito mais sustentada pelo consumo do que pelos investimentos.

Sobre a China, a previsão é de crescimento em cerca de 8,5% neste ano, sendo que no primeiro semestre, com todos os rescaldos da crise, chegou a 7,1%, indo a 7,9% no segundo trimestre, contra o mesmo período do ano passado.

Neste bom desempenho, decisiva foi a expansão dos gastos públicos e do crédito, com o volume total, no primeiro semestre, totalizando US$ 1,1 trilhão, 25% do PIB, num esforço considerável do governo chinês. Com isto, e fomentado pela demanda doméstica, o volume de investimentos acabou se expandindo 33,5% neste primeiro semestre, na sua maioria concentrados em infraestrutura e na ampliação da capacidade instalada das empresas.

Outro destaque veio da expansão do setor imobiliário, crescente em 12% no semestre, o que é um ótimo indício de sustentabilidade do crescimento geral. Importante ressaltar, porém, que boa parte destes investimentos veio do setor público, que cresceu 50% no primeiro semestre, enquanto que os investimentos privados, nacionais e estrangeiros, se mantiveram estagnados. O problema neste ritmo de crescimento é que dois corolários podem estar sendo gerados.

O primeiro é o de que a expansão vem muito pelo lado da produção, o que pode gerar um excesso de oferta e de capacidade ociosa no futuro, já que a geração de empregos vem desacelerando nos últimos meses. Além disto, os ativos do sistema bancário chinês seguem problemáticos, já que os banqueiros seguem emprestando, contando com as garantias governamentais, o que pode vir a gerar uma bomba de efeito retardado no futuro pelo aumento do endividamento público do País.

Se a China aparece como o principal ator de uma possível retomada da economia global, nos países ricos, embora retomando, as dúvidas permanecem, já que o ritmo ainda continua fraco, devendo gerar mais volatilidade nos mercados no segundo semestre. Este, aliás, é o ponto a ser abordado. O ajuste global ocorrido nos mercados de ativos, entre junho e julho, se justifica pelas incertezas em relação ao ritmo de recuperação das economias ricas. Parece fato que os emergentes devem sair primeiro da crise, mas o que dizer dos ricos? Os sinais dados nesta semana, com a ata do Fed anunciando que o fim da crise está próximo, assim como uma série de indicadores norte-americanos mais favoráveis, servem como um alento para os mercados.

Voltando-nos ao cenário doméstico, podem-se enumerar os fatores que corroboram para um cenário mais claro nos próximos meses, já que a inflação segue comportada, o crédito se expande, a inadimplência não explodiu, a balança comercial reage, pelo lado das exportações de minério para a China, dentre outros fatores. No entanto, sobre o cenário fiscal para os próximos meses, as dúvidas permanecem na ordem do dia.

Uma série de armadilhas poderiam ser citadas como fatores de preocupação fiscal para este ano e o próximo, ainda mais quando se sabe que teremos eleições. Podemos começar pelo fato do governo Lula já ter anunciado uma série de reajustes, como no caso do Bolsa Família e dos servidores públicos. Nestes dois, as estimativas são de mais R$ 9 bilhões como despesas rígidas. Podemos lembrar, também, a ameaça de fim do “fator previdenciário”, o que deve elevar o déficit da Previdência, de 11,2% do PIB neste ano para 16,3%. Pelo “fator”, o trabalhador pode continuar na ativa por mais alguns anos até atingir o tempo mínimo de contribuição. Outro fator de pressão é o reajuste do salário mínimo, hoje baseado na inflação mais expansão do PIB, que pode ser estendido a outros benefícios que só são corrigidos pela inflação passada.

Em síntese, as medidas de expansão das despesas são inúmeras, mas não se comenta sobre a contrapartida com o aumento da arrecadação. Esta segue recuando. No primeiro semestre deste ano, a arrecadação federal recuou 7% contra o mesmo período do ano passado, sendo que em junho a queda foi de 7,5%, o que, inclusive serviu de pretexto para a queda da Secretária de Receita, como se ela fosse a culpada pela crise global e a desaceleração da economia.

Assim sendo, neste “terreno fiscal pantanoso”, fica difícil garantir um superávit primário razoável neste ano de 2009, com muitos já falando em algo próximo a 2% do PIB, o que deve impactar na rolagem da dívida pública, estimada acima de 43% do PIB, dificultando portanto seu gerenciamento. Isto é um fator a mais de pressão, pois a disputa por melhores taxas, ou prêmios, na aquisição de papéis públicos pressiona a taxa de mercado, o que justificaria estes tais prêmios, citado por Meirelles, e cobrados pelo mercado nos vencimentos dos títulos.

Poderíamos também lembrar o stress em que o mercado deve navegar num ano de eleições disputadas, além dos vários escândalos políticos recentes, o que vem colocando o Congresso Nacional, cada vez mais, na berlinda.

Sendo assim, acreditamos que estes prêmios exagerados na curva de juros, na visão do mercado, representam as incertezas citadas acima. Foram colocados na “conta do Bacen” todos estes fatores para explicar o tal prêmio excessivo, embutido no juro em tendência de alta para 2010.

Terá sido exagerado? Difícil dizer neste momento. Se a economia global retomar o crescimento com mais força no ano que vem, a demanda será muito maior, o que se refletirá em cotações das commodities em alta, podendo vir a pressionar a inflação doméstica. Sendo assim, a postura do Bacen em 2010 terá que ser mais prudente. Aguardemos os próximos lances. De antemão, a única certeza que se tem é que no curto prazo o Bacen deve continuar a afrouxar a política monetária, com o Copom desta semana devendo cortar a taxa em 0,5 ponto percentual, a 8,75%. No longo prazo, no entanto, a partir do ano que vem, dúvidas pairam no ar, ou será que estaremos todos mortos?