Câmbio, rabos e cachorros

As medidas para conter a apreciação cambial revelam desconhecimento da forma de operação dos mercados

A recente extensão do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) sobre o mercado de derivativos cambiais, assim como a ampliação do poder regulador do Conselho Monetário Nacional (CMN) sobre as Bolsas nas quais esses derivativos são transacionados, tem as marcas registradas das medidas tomadas para conter a apreciação cambial nos últimos anos: revelam desconhecimento da forma de operação dos mercados financeiros e partem de um diagnóstico equivocado acerca dos motivos que levam ao fortalecimento da moeda nacional.

Por conta disso, seu efeito deverá ser, como nos casos anteriores, temporário, sem provocar grande alteração na trajetória de médio prazo da moeda.

Operacionalmente falando, as medidas conseguiram a proeza de travar o mercado cambial, repetindo o padrão observado no passado, quando, como agora, os responsáveis pela elaboração da medida claramente não pensaram em todos os desdobramentos de suas iniciativas.

Quem acompanha essa questão há algum tempo há certamente de se lembrar de que, quando da adoção inicial do IOF sobre operações de câmbio, a redação equivocada onerava também as transações no mercado interbancário, provocando sua virtual paralisia.

Dito isso, a pouca familiaridade dos gestores de política econômica com os meandros do mercado financeiro representa ainda o menor dos danos. Mais grave é o aparente diagnóstico que amparou a adoção das medidas de intervenção. Da declaração das autoridades (“vamos tirar rentabilidade da especulação”), depreende-se que estas atribuem à “especulação” no mercado futuro de câmbio a tendência de fortalecimento da moeda nacional, e que, portanto, ao atacar essa causa resolveriam o problema. Teríamos, assim, um grave caso de rabo (o mercado futuro) abanando o cachorro (o mercado à vista).

Esse raciocínio padece de dois problemas. O primeiro é que, para cada agente que toma uma posição de risco no mercado, apostando na queda, ou na alta, de um ativo qualquer (no caso, o preço do dólar no Brasil), há alguém na ponta oposta que busca precisamente se livrar do risco.

Exportadores, importadores e devedores em moeda estrangeira usam os mercados futuros para se proteger de flutuações inesperadas da moeda, transferindo esse risco para quem esteja disposto a tomá-lo, isto é, os especuladores. Está longe de ser claro que o peso dos especuladores nesse processo seja necessariamente maior do que o daqueles que buscam proteção.

Adicionalmente, o entendimento acima parece ignorar o papel das variáveis que determinam a trajetória da taxa de câmbio no país.

Em trabalho com Tatiana Pinheiro, publicado no ano passado, mostramos que o comportamento da taxa de câmbio entre o real e o dólar pode ser explicado quase que integralmente por quatro variáveis, a saber: a) preços de commodities; b) o valor do dólar face às demais moedas (excluído, é claro, o real); c) o grau de “aversão a risco”; e d) a diferença entre juros domésticos e americanos.

Tais variáveis já indicavam que a taxa de câmbio deveria se acomodar em patamar ao redor de R$ 1,50, R$ 1,55 por dólar, ou seja, o fortalecimento do real face ao dólar não resulta de “especulação”, mas de condições bastante concretas tanto da economia global (commodities, valor global do dólar, a taxa de juros nos Estados Unidos) como da economia brasileira (taxas de juros em alta por conta da inflação acima da meta).

Nessas condições, acreditar que é o mercado futuro quem determina o comportamento do mercado à vista equivale a crer que seria o preço dos carros de luxo que determinaria o preço dos carros populares (ou vice-versa), perdendo de vista eventuais fatores (renda, disponibilidade de crédito etc.) que estejam por trás do comportamento da demanda por automóveis em geral.

Com tal qualidade de diagnóstico (para não falar de execução), não há como crer na eficácia dessas medidas.

Fonte: Folha de São Paulo, 03/08/2011