Momentos de incerteza

Há alguns dias me deparei com um relatório do Deutsche Bank intitulado: “Será a Indonésia o próximo Brasil?” Para quem se acostumou a buscar lições do sucesso asiático, que até 1997 incluía a Indonésia, para o Brasil, não deixa de surpreender que o sentido da admiração tenha se invertido. Nosso bom momento contrasta, porém, com a elevada incerteza, doméstica e externa, que nos cerca e a percepção de que as autoridades estão carentes de instrumentos para lidar com alguns dos riscos que se colocam na cauda da distribuição de cenários plausíveis.

Aqui dentro, o maior risco, pela nossa história, é de uma aceleração da inflação, que já oscila em torno do teto da meta. Para não reduzir demais o nível de atividade, levando o Produto Interno Bruto (PIB) muito abaixo do seu potencial, o governo propõe trazer a inflação de volta a 4,5% em um horizonte longo, final de 2012, tolerando taxas mais altas até lá.

Se der certo, é a melhor alternativa. Mas, além de eventos fortuitos, comuns em economia, há dois fatores que podem descarrilar esse trem: o aumento de 14% do salário mínimo em 2012 que, além de seu impacto direto, contribui para a alta dos preços ao servir de referência para as negociações salariais já em 2011; e a tendência a que a manutenção da inflação em patamar elevado aumente a indexação na economia. No médio prazo, portanto, o custo de trazer a inflação para a meta pode subir ainda mais: como o governo reagirá nesse cenário?

O quadro se complica por o Banco Central (BC) ter menos controle da situação do que no passado. Em parte porque a inflação é bastante influenciada pelos preços das commodities, que são determinados fora do país, em função do crescimento na Ásia e da política monetária americana. Esta também contribui para reduzir o impacto dos juros e compulsórios sobre a oferta doméstica de crédito. Além disso, o real já está bastante valorizado e fica difícil sustentar por muito tempo o ritmo de apreciação cambial dos últimos oito anos, ainda que essa deva continuar, em termos de câmbio real, por algum tempo. Mais direto ao ponto, para o bem e para o mal, desde a crise, nossa política monetária é parcialmente decidida em Washington.

Se por aqui a incerteza preocupa, lá fora ela assusta. A partir de meados dos anos 1990, EUA, Reino Unido e parte da área do euro entraram em uma espécie de corrente da felicidade intermediada pelo setor financeiro: o crédito fluía fácil, valorizando os ativos reais, tornando as pessoas mais ricas, aumentando a arrecadação tributária e dando a ideia de que essa parte do mundo rico ascendera a um novo nível de prosperidade.

O estouro da bolha deixou uma enormidade de “micos” no balanço dos bancos. É preciso trazer o valor dessas dívidas a um patamar condizente com o tamanho da economia desses países. A solução de mercado é reconhecer que esses ativos não valem o que consta nos registros contábeis e desalavancar a economia. Ocorre que o processo de desinflar os balanços tem fortes efeitos contracionistas, que podem provocar uma deflação, o que elevaria ainda mais o custo desse ajuste. Além disso, as inter-relações entre o sistema financeiro dos países que embarcaram na corrente da felicidade com o sistema financeiro das economias mais sãs complicam muito o problema. A dificuldade em reestruturar as dívidas da Grécia e da Irlanda demonstra isso com clareza.

Assim, as autoridades reagiram, de um lado transferindo parte desses micos para o balanço do setor público, de outro injetando liquidez, o que reduz o custo de manter essas dívidas e provoca desvalorizações cambiais que transferem parte do efeito recessivo para outros países. Enquanto isso, torcem para essa política se sustentar até o PIB nominal crescer o suficiente para se tornar compatível com o tamanho dos ativos financeiros existentes no sistema. Essa, em especial, parece ser a estratégia nos EUA.

A dinâmica desse processo é, porém totalmente não linear e difícil de controlar. Ele provocou o aquecimento e a aceleração da inflação nas economias emergentes, ao mesmo tempo causa e efeito da alta das commodities. Depois da forte expansão experimentada desde meados de 2009, hoje esses países tentam reduzir seu crescimento. Nos países ricos, o grande endividamento público preocupa os mercados e tem levado à adoção de políticas fiscais contracionistas.

Desde o ano passado, portanto, a sustentação do crescimento do PIB nominal global se tornou muito dependente da injeção de esteróides monetários. Mas, como desenvolvido por Luiz Carlos Mendonça de Barros neste espaço, a eficácia desse instrumento diminuiu muito, pelo efeito contracionista que esse provoca via alta das commodities. Quem aposta numa terceira rodada de afrouxamento monetário pelo Fed pode se frustrar.

A experiência recente mostra que não se deve duvidar da capacidade de reação das autoridades. Assim, o mais provável é que por mais alguns anos o mundo continue passando por ciclos econômicos curtos, com elevado risco de cenários de cauda, até que se consiga digerir o excesso de passivos criados na fase de euforia.

Fonte: Valor Econômico, 03/06/2011